Van Orton

London, 22 Jan 2009.

Bureau de Monsieur Van Orton (VO), Canary Wharf.

J : « Mr Van Orton bonjour, quelles leçons tirez vous de l’année qui vient de s’écouler? »

VO « Bonjour, sur le plan personnel à vrai dire pas grand-chose, a part une satisfaction certaine a avoir été contrariant depuis début 2009. J‘avais indiqué lors de notre dernier entretien en Aout dernier que les indices allaient retrouver des niveaux plus cohérents  d’ici la fin 2009. A l époque le Dow végété autour de 9100 points et le CAC près des 3400 points. Mes 4000 points sur le CAC avaient amusé beaucoup de monde autour de moi, en particulier les chartistes qui tracent des droites dans tous les sens, en oubliant parfois voir même trop souvent les fondamentaux économiques.

Mes équipes et moi-même avions déjà anticipé, la fin de la contraction économique qui devait de toute façon s’arrêter quasi mécaniquement, ne serait ce que pour réaliser les reconstitutions de stocks. Nos modèles ne sont pas meilleurs que ceux des prévisionnistes d’autres organisations mais je crois que nos méthodes d’interprétations se sont avérées certainement plus rigoureuses.

A ce titre, je dois dire que le métier qui a perdu toute crédibilité à mes yeux est celui d’économiste. N’oublions pas que Mr Strauss Khan, le patron du FMI, annonçait encore une croissance positive au second semestre 2007 pour que douze mois plus tard il claironne sans complexe  la fin du monde, la dislocation du système financier d une part et l’effondrement des économies d’autre part. A croire, qu’ il était parti prenante dans une stratégie pour faire tomber les marches pour peut être ramasser plus bas (NDLR : rires).

J''avais, sous forme de boutade, espéré qu’un Nuremberg de la finance aurait du avoir lieu, mais force est de constater que la gouvernance mondiale en a décider autrement.

J : «A ce propos, êtes vous de ceux qui réclament plus de régulation des marchés financiers ? »

VO « Les marchés sont amorales par définition, il est vain d’imaginer que les acteurs qui opèrent sur ces mêmes marchés pensent aux valeurs du « bien ou du mal » en se rasant le matin. Il n y a que les politiciens et autres populistes de tous poil, pour faire croire de telles balivernes. Non, ils sont la pour gagner de l’argent et souvent en prenant des risques considérables.

Les états devenus impuissants, exploitent aujourd’hui des comportements inadmissibles de quelques escrocs comme Maddoff pour salir une profession qui globalement est déjà trop réguler. Cela arrange bien les Sarkozy et autres sorciers en communication comme Obama pour détourner l’attention du publique des vrais problèmes bien plus grave qui pèsent et pèseront sur l’avenir des sociétés occidentales.

En revanche, je continue de penser que tant que nous n’aurons pas scindé les métiers de la banque d investissement ou du trading avec ceux du crédit traditionnel, les risques d’une prochaine crise financière demeurent très importants. Ce n’est pas au contribuable de payer les pots cassés pour des investissements risqués qui n’ont rien avoir avec le bien publique ( en sachant que la notion de bien publique est très discutable par définition) 

J : «Quelle sont vos perspectives sur le marche actions pour 2010 ? »

VO « D’abord si vous me permettez, j’aimerais parler des fondamentaux : la croissance mondiale est attendue autour de  3% pour 2010 et même s il faut se méfier des prévisions, tous les signes montrent un retour de la demande. Nous l’observons clairement sur notre activité « commodities » et le prix actuel du baril de pétrole reflète clairement les anticipations d’une reprise de l activité économique.

Dans cette perspective, les «Bears » qui ont déjà vu fondre leurs revenus en 2009 risquent de connaitre une année 2010 encore plus difficile. Les Ours blancs n’auront malheureusement plus beaucoup d’ilots de glace pour se reposer et il en va de même a ceux qui espèrent toujours la fin du monde qu’ils n’ont pas vu en 2009. «Shorter »  le marché aujourd’hui est  a mon avis très risqué. En effet même si le marché a connu est un effet de rattrapage en 2009 nous sommes toujours fondamentalement dans un environnement ou les valorisations sont encore trop proches des fonds propres.

Comme vous êtes un journaliste Français, je vais parler un langage qui tout le monde pourra comprendre : je pense que le CAC 40 finira autour des 4700 – 4800 d’ici fin 2010. Je rappelle que les 3800 points d’aujourd hui est un niveau comparable a celui de 1995 (il y a 15 ans), entre temps le PIB a doubler…ca nous laisse de la marge, et je crois a un retour a une normalité. Oubliez les théories fumeuses autour du changement comportemental du consommateur lambda et au découplage Occident / Asie, rien de tout cela n’aura lieu.

Je n’irai pas puiser dans toutes les lettres de l’alphabet pour décrire les formes de reprise économiques (il semblerait que ce soit devenu le nouveau jeu préférés des Attali, Fitoussi, et autres Stiglitz), mais je pense a une reprise soutenable et durable autour des 3 % au moins pour les 24 prochains mois. Le marché devrait faire du Yo-Yo comme en 2004 dans un contexte marqué par l’incertitude qui va peser sur les taux d’intérêts.

J : «et au delà de 2010 ? »

VO « Les problèmes de fonds existent toujours et je crois malheureusement que 2008-2009 ne soit qu’un échantillon d’une crise financière plus importante a venir en 2012. Je vous rassure, je ne me suis pas inspiré du film hollywoodien, et j’espéré d’ailleurs me tromper mais il me semble important de souligner les risques et les forces en présences.

Les déficits publiques ont atteint des niveaux records, rien que pour la France on parle désormais de 100% du PIB et je ne vois pas dans les faits beaucoup d’initiatives politiques pour enrailler ce fléau économique qui pourrait a terme en France et en Europe amener la zone euro a l’implosion. La lâcheté politique n’a pas son égal, et mis a part l’Angleterre qui a déjà reformé son système de retraite et les timides tentatives Allemandes, le problème reste entier. Si la zone euro se laisse aller dans le laïcisme budgétaire, comme elle le fait depuis trop longtemps, je pense qu’un scenario de rupture économique en Europe est très probable. Dans ce contexte, l’Allemagne ne pourra plus porter, a elle seule  et a bout de bras une Europe malade.

Pèseront aussi des risques plus systémiques comme par exemple les présidentielles aux Etats Unis,  et je n’écarte pas non plus une attaque de l’état hébreux sur l’Iran profitant de la confusion qui règnera aux USA, ou encore une recrudescence du terrorisme internationale.  Obama va très rapidement devenir impopulaire sur son territoire (n’est pas Kennedy qui veut) et un retour des néoconservateurs n’est pas à exclure. Signalons au passage un autre risque non négligeable de la disparition du dollar comme étalon au profit de la monnaie chinoise par exemple. Cette chine qui pour le moment militairement pacifiste pourrait se montrer a terme plus belliqueuse.

Bref, autant d incertitudes qui nous amènerons à sortir progressivement du marche equity d’ ici la fin 2011 en se positionnant en « short » sur les valeurs boiteuses du marché .

J : «D ici la comment allez vous constituer votre le portefeuille ?»

VO « Je pense que le retour d’une vague de fusions/acquisitions est inévitable. En effet, les larges capitalisations ont coupé dans les structures et leur cout de fonctionnement a atteint des niveaux historiquement bas, elles vont d’ailleurs commencer de nouveau à recruter mais il reste d’énormes synergies à réaliser dans les métiers aux besoins capitalistiques importants. Je pense en particulier au pétrole ou aux industries lourdes. Ils restent beaucoup de surcapacité dans l’industrie de production en général et cela devrait inciter les banquiers à revenir dans les board-room pour proposer les méga deals que l’on a connu au plus fort de 2006-2007.

Pour ma part, je ne crois pas qu’il soit très judicieux de se positionner sur des valeurs défensives comme les Vinci, Veolia et autres valeurs à la « papa » si vous me permettez, sauf si bien entendu un rendement à 5 % sans trop de risques vous suffit.

Nous nous portons sur les cycliques parce que nous croyons au retour de la croissance mondiale et de ce point de vue, les compagnies aériennes par exemple représentent pour nous un intérêt certain. Nous avons une grosse ligne sur Delta Airlines et pensons également prendre des positions importantes sur les commodities « agricoles et pétrolières en particulier ».

Les medias, internet et les valeurs technologiques représentent aujourd’ hui la part la plus importante de notre portefeuille ; des valeurs comme Google ou même Apple aux USA sont incontournables. Nous pensons également participer à quelques IPO sur les métiers du social networking : linked-in et d’autres réseaux ont beaucoup de potentiel.

En France, nous nous intéressons particulièrement à certaines Mid-Caps comme Hi Media ou Netgem qui devraient connaitre encore de belles performances. Nous tablons pour ces valeurs un rattrapage au niveau de valorisation par rapport aux benchmarks Américains.

Une société du secteur en pleine croissance devrait se payer 20 fois l’Ebidta et nous pensons que les Mid Caps restent des proies très abordables pour les géants du secteur.

Enfin je ne résiste pas à une recommandation General Electric qui demeure l’un des plus beau fleuron industriel mondiale.

Le marche va certainement retracer les  3300-3200 points d ici mi-Novembre avant de reprendre le chemin de la hausse. D apres mes indicateurs on devrait commencer la consolidation fin de semaine prochaine (premiere semaine de Septembre). Bien entendu ca ne change rien sur Hi Media, je vais acheter quand meme acheter  des puts a partir du 1 er Septembre.

http://news.hereisthecity.com/

Interview exclusive de Van Orton (Traduite de L Anglais)
.http://news.hereisthecity.com/

J : « Mr Van Orton bonjour, que vous inspire ces deux dernières années de crise financières? »

VO « Bonjour, j aimerais si vous me permettez, souligner que la crise financière n’a vraiment
connu le jour, qu’au lendemain de l’effondrement de la banque Lehman Brothers précipité par ailleurs par Monsieur Henry Paulson, faucon de l’administration Américaine et excollaborateur (si vous me permettez l’expression) de la banque concurrente Goldman Sachs.
A ce titre, l’histoire financière et économique retiendra qu’une petite bande de voyous, intervenant désormais a visage découvert, qui au nom de la transparence et l’équité, manipulent le marché »
« Cette annonce a eu l’effet d’une bombe atomique a l’échelle mondiale provoquant dans la panique, une perte de confiance totale du système financier et de ses
«trésoriers historiques » et dans le mouvement un arrêt brutal de la consommation et de la demande globale. La tendance de ralentissement économique a l’époque, de 2% de croissance mondiale (eh oui on l’a déjà oublié), s’est accélérée pour très rapidement nous amener dans le rouge vif a -5% (du jamais vu depuis la crise de 1929).
« Je fais parti de ceux qui pensent qu’un Nuremberg de la finance aurait du avoir lieu, tant les répercutions sur les bas salaires et les pays en voie de development ont été désastreuses…des centaines de millions de personnes (je pense a L Afrique et certains pays d Asie en particulier) se sont retrouvés privés de toute ressource »
« Les nouveaux maîtres du monde, auront réussi en quelques mois a affamer près d’un quart de la planète ”.
Evidemment dans les pays riches, les conséquences de ce hold-up restent incertaines aujourd’hui, même si je pense que les chiffres du chômage aux Etats Unis vont commencer à reprendre le chemin de la Baisse contrairement a l Europe»

J : «Justement, qu’elle est votre analyse sur la reprise des marchés financiers ? »

VO « Les marchés ont également cédé à la panique entraînant avec eux des millions d’épargnants et petits investisseurs. Psychologiquement l’être humain a une fâcheuse tendance a être prédictible et après l hystérie qui s’est emparée des places boursieres, il était tout à fait normal que les fondamentaux reprennent sommes toutes, le dessus.
J’avais d’ailleurs indiqué en Janvier dernier que plus de 50% des sociétés cotées sur le Footsie 100 et Cac 40 pouvaient se négocier jusqu’a 30% de discount par rapport a leur book-value. Cela a permis a certains sages de revenir tranquillement sur le marché tout en remplissant leur besace. Le rebond s’inscrit donc davantage dans un retour « au bon sens » que dans une logique de reprise économique rapide « V shape recovery »

J : «Ne pensez-vous pas qu’il est déjà trop tard pour revenir sur les marches equities ? »

VO « Mes inquiétudes, « so to speak », ne portent pas sur le marché des actions, les entreprises ont realisé des coupes sombres dans leurs effectifs et leurs résultats net sur l’ exercice en cours ne justifient pas les cours actuels. Un retour vers les 4000 points sur le CAC 40 d’ici Janvier 2010 me paraît raisonnable. Je pense qu’il faut désormais se pencher
sur les valeurs de croissance et sortir des valeurs défensives dites à haut rendement.
Certains business malgré des rendements importants sont quoi qu’il arrive condamner à revoir leurs sources de revenus et plus généralement leurs structures de coûts ; les mastodontes comme EDF et autres organisations para-gouvernementales se verront a terme contraintes de revoir leur stratégie. La dette des pays ayant atteint des sommets, « l‘état providence » va commencer a se montrer plus pointilleux dans ses choix économiques…Eh oui , la démagogie politique a aussi un prix (NDLR : rires)

J : «quel est aujourd hui selon vous le portefeuille ideal pour jouir de ce retour d appétit pour le risque ? »

VO « Encore une fois, je parlerais plutôt de retour au bon sens, des valeurs comme Netgem en France, qui capitalise astucieusement sur la convergence entre la télévision et l’internet me semble complementement sous-valorises.
D’autres comme Hi-Media pourrait bénéficier a moyen terme du retour de la croissance sur le secteur de la publicité en ligne, mais la direction devra demontrer le caractere relutif des acquisitions faites comme fotolog au plus haut du marcher (attention a la dillution des petits actionnaires) Je note au passage, par rapport à ma remarque précédente,que les business models traditionnels de rémunérations sont obsolètes, La BBC comme Tf1 enregistrent des chutes importantes et ce n est pas fini.
J’aime beaucoup Johnson & Johnson aux Etats unis et je suis aussi revenu sur General Electric qui reste un fleuron industriel continuant à investir lourdement dans l‘innovationtechnologique pour se différencier. Je reviens sur le marche de l énergie, le supply reste structurellement inférieur aux projections de la demande, du coté des pétrolières, ma préférence va pour Exxon dont la robustesse défie la gravite économique et Conoco-Philips qui pourrait être la prochaine proie du secteur.
Dans les mêmes secteurs je recommande a la vente Royal Dutch Shell et Total, l’une toujours empetrée dans ses réorganisations et sa bureaucratie interne et l’autre par rapport aux changements de cap géopolitique orchestré par l administration Sarkozi.
Du cote Internet, je croie que les petites comme Adverline ou Rentabiliweb qui n’ont pas su ou pu saisir les opportunités de consolidation risquent de payer cher leur isolement, la part de marché dans ce secteur est devenu le nerf de la guerre.

J : «ou se portent vos inquiétudes alors ? »

VO « Quand je regarde le prix de l’immobilier et que j’entends encore et toujours les vieux adages qu’il faut revenir sur la pierre, je me dis que beaucoup de monde n’a rien retenu de cette crise.
Les prix de l’immobilier ont connu une croissance ininterrompue depuis les dix dernières années tirées en particulier par une liquidité produite par les banques centrales depuis le 11 septembre et un access au crédit ignorant complètement un endettement chronique des ménages en Europe et Etats Unis en particulier. L’élasticité et la fluidité du marché Americain étant ce qu’il est, je pense que les prix outre Atlantique ont déjà effectué leur correction. En revanche je suis beaucoup plus pessimiste pour le marché Européen et les villes comme Paris ou Madrid qui ne peuvent en aucun cas revendiquer une stature internationale. Je crois qu’il faut laisser la bulle se dégonfler et de ce point de vue la, je penche pour un scénario de
type « Lost Decade » sur ce marché après l’euphorie anti-économique connue lors du dernier cycle.

J : «Votre optimisme sur le marché des actions n’est il pas en contradiction avec vos perpesctives sur l immobilier ?»

VO « C’est une bonne question ; je n’ai jamais cru personnellement a la théorie du
découplage selon laquelle l’Asie allait continuer de croître alors que le reste du monde continuerait a barboter dans la récession. En revanche, je crois également que la croissance alimentée par l’activité immobilière elle-même artificiellement gonflée par la dette est terminée. Les révolutions technologiques sont en cours, j’ai d ailleurs oublié de mentionner que j’aimais aussi les bio-tech, et que paradoxalement c’est le même Nasdaq qui avait paralysé le marche en 2002 qui nous guidera vers la sortie de cette crise. Les entreprises s adaptent et sont entrain d’apprendre a travailler différemment et les premiers bénéfices de
cette crise commencent a se manifester a travers l’innovation technologique : Faire mieux, moins cher, plus efficacement et plus vite passera par les techno. : internet en est d ailleurs la meilleure illustration.

J : «Pourtant vous avez déclare récemment chez un de nos confrères que vos perspectives a moyen-long terme restaient alarmantes ?»

VO « Oui, les gouvernements et banques centrales ont adopte une politique suicidaire en répétant les mêmes erreurs qui ont nous mené jusqu'à cette crise c est a dire, une abondance de liquidité et une politique dogmatique de taux d’interet bas pour éviter la déflation. Elle a été efficace dans un premier temps mais je crains fort que les effets pervers réapparaissent rapidement par la création d autres bulles. Les principes de régulation post G20 ressemblent a une tarte a la crème et hormis l’effet d annonce voulu et orchestré par les maîtres du genre : Strauss-Kahn, Sarkozi et d autres funambules de la communication moderne, le systeme financier reste malade. Ces soins palliatifs, selon moi, ne lui permettront pas de survivre très longtemps et certains esprits très avisés comme Madame Angela Merkel en sont bien conscients. Les Allemands montrent de ce point de vue, beaucoup plus de maturité économique et politique. Clairement nous allons traîner dans un environnement qui restera déflationniste dans les 2 prochaines années, mais qui devrait connaître rapidement l avènement de nouvelles bulles comme celles que nous avons connu sur les matières premières. Je note au passage qu un Brut de Brent aujourd hui a $ 70 est déjà en tant que tel injustifiable par rapport aux fondamentaux. Je ne serais donc pas surpris de revoir une nouvelle bulle sur les places boursieres (bien sur totalement injustifiée) avant une dislocation complète du systeme financier mondial que j estime proche autour de 2012-2013.

J : «Voyez vous d autres risques systémiques ?»

VO « Oui, une déstabilisation dans le moyen orient reste une menace, et une attaque d’Israel sur L’Iran reste un scénario qu il est préférable de ne pas envisager tant les conséquences seraient dramatiques pour l économie mondiale.. Je note à cet effet que la politique de rapprochement avec l’état Hébreux de l Elysée est hasardeuse voire irresponsable. La dette mondiale des états demeurent ma principale inquiétude…Espérons qu elle ne justifie pas de nouvelles guerres injustes (ça ne serait pas la première fois).

J : «Monsieur Van Orton je vous remercie.

Je me suis amuse a regarder en details les chiffres d AD link en details suite au commentaire de Gilbert Dupond.

J estime que l apport d AD link devrait generer entre 8 et 10 millions d euros d ebitda en y integration la reduction des couts.

Comme je l ai deja explique a maintes reprises sur ce forum la notion de PER sur les valeurs a forte croissance est inutile.
Le marche (ou les potentiels acheteurs)regardent le multiple d Ebitda.

a 10 fois l ebita cette acquisition devrait generait post integration 80 millions d euros de valeur c ad 2 euros par action.

Conclusion dans les 12 prochains mois (sans compter la croissance intrinseque d himedia) le cours devrait se stabiliser au moins a 5.5 euro/ action.

Previsions 2010 CA en RN par Van Orton (Revu suite a l acquisition d AD link )

Sur la base d un scenario de reprise de l epub + 10% en 2010 et  la poursuite de la croissance du micropaiment a travers les synergies AD link et nouveaux pays entrant mes previsions indique pour

Le CA 2010 :
 

Epub  => CA= 120 millions
Micropayment => CA =130 millions
 

Total CA= 250 millions

Le Resultat Net 2010
 

voici mes previsions de Resultats Nets en millions d euros

Revenues = 250
Growth Profit = 80 (32% marge brut)…Chute de 5 a 8 % de la marge suite a l integration d Adlink
Operating Profit = 38
Stock Option = (3)
Ebitda = 35
Amortisation (3)
Ebit = 32 (Rop)
income tax = (10)
Net Profit= 22

Soit 0.49 euro/actions
 

Sur la valorisation, avec les multiples plus raisonale  qu aujourd hui cad 10-12 fois l Ebit on obtient entre 7 et 8.5 euro/action.

Attention si le S1 2009 en Septembre confirme les tendances d evolution de CA et de reduction des couts….ca pourra aller tres vite d ici fin 2009